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曹遠征（中銀國際研究公司董事長、中國宏觀經濟學會副會長）

網易財經對我的采訪《中國企業“卷”背后暗藏經濟增長秘密》發表后，受到關注。當日，在《文化縱橫》雜志社舉辦的《重構全球化時代中國互聯網》的研討會上，與會者就中國經濟的超大規模性展開了熱烈的討論，相應地也對這一超大規模的生成與發展提出了值得進一步探討的問題。在這些問題中，最受關注的是”中國如何將自然稟賦的超大規模性整合為工業化意義上經濟活動的規模效益？“，其中，中國金融的嵌入所發揮的作用尤其關鍵。具體發揮了什么作用？我想需要一個專門的回應。

01、負債經營：“資本外匯雙缺口”下的路徑依賴

在市場經濟條件下，利潤最大化是企業追求的目標。這與所有者的約束有關，因為在自由競爭的資本市場中，資本的使用權最終屬于獲利最多的企業。在這種自由競爭的市場條件下，按照MM（莫迪利亞尼-米勒）定理，企業的資本結構（債務與股權的比例）與其總成本及市場價值無關，從而與企業的價值無關。換言之，企業的資本結構是自愿選擇的結果，因企業和行業的不同而不同。經驗表明，通常只有規模較大的企業適合負債經營。

與發達經濟體資本充沛、金融市場發育水平高不同，落后經濟體因儲蓄不足，通常存在著錢納里所描述“資本外匯雙缺口”現象，同時金融市場發育水平低，使企業難以籌措到發展的資本。因貧困而貧困，出現了貧困的惡性循環，實現工業化是其掙脫貧困陷阱的唯一出路。除吸引外資外，在國內自有資本不足的情況下，企業借入資本，即負債經營，便成為不得不為之的次優選擇。正因如此，以借貸便利化為目標的金融深化就成為克服“金融壓抑”的主要手段，成為落后經濟體金融發展的基本邏輯。麥金農的金融發展理論由此盛行于發展中經濟體，尤其是東亞經濟體，與之相適應，這些經濟體金融結構逐漸發育出以“間接融資”為主的特征。

中國是發展中經濟體。如同其它東亞新興經濟體，資本形成是加快工業化的關鍵。在“資本外匯雙缺口”的約束下，除引進外資外，就是要創造滿足國內企業“借入資本”來經營的條件，這成為中國金融發展和制度安排的初始動力。改革開放前，中國采取的是高度集中的計劃經濟體制，人財物、產供銷均由政府計劃、統籌安排、統一實施，在此情況下，金融在資源配置中是不必要的。計劃經濟的一個重要特征是財政主導，中國人民銀行只是從屬于財政的財務核算和出納機構。1978年，中國的改革開放從農村啟動。隨著“家庭聯產承包責任制”落實，以及農產品“統購統銷”制度的改革，農民種田的積極性高漲，農產品產出因之增長，相應地，農民的貨幣收入增加，中國農村由此出現了符合經濟規律的工業化進程，鄉鎮企業大量涌現。在資本短缺的情況下，“借錢”成為鄉鎮企業的主要籌資方式，村民集資成為主要途徑，草根金融由此萌發，成為農村信用社為代表的正規金融發展的土壤。與此同時，在鄉鎮企業的沖擊下，國有國營工廠也要求“松綁放權”、“自主經營”，進而推動了財政體制的改革。1984年，以工商銀行成立為標志，中國建立了中央銀行和商業銀行的雙層金融體系。與“金融獨立于財政”相適應，中國財政體制實施了“分灶吃飯”，不僅建立中央和地方兩級財政體制，而且對國營工業的財政撥款也改為銀行的商業貸款（撥改貸）。中國金融由此開始快速發展。

需要指出的是，在自由資本匱乏，只能負債經營的初始條件下，企業負債可以說不是完全出于自愿，而是不得不為之的次優選擇。一旦做出這樣的選擇，很容易產生路徑依賴。隨著企業的不斷發展，企業負債會不斷擴大、負債率會高企，由此，高杠桿成為常態。不只是民營企業，國有企業也是如此。上世紀九十年代，有一句話在中國經濟界流行——“企業為銀行打工”，企業對負債的路徑依賴，反過來又變成了金融機構資產形成的條件，于是，在中國金融快速發展的同時，金融機構也出現了一定的路徑依賴。

具體來說，正反饋式的路徑依賴是指，企業在高杠桿的常態下，只要內部現金流為正，就可以付息，債務就可以維持下去。而營業收入是內部現金流的來源，只有營業收入不斷擴大，內部現金流才會擴大。在這樣的情況下，企業不僅可以付息，而且可以擴大負債規模，從而擴展資產，形成規模效益，并提升競爭力。簡言之，企業的規模效益要靠負債的擴大來形成，而營業收入帶來的規模效益的提升又是支持進一步負債的條件。負債經營與規模最大化經營由此一脈相承、相輔相成，體現為企業對負債（借貸）的渴求。所以，克服融資難、融資貴，始終是金融改革的重點領域。

在此情況下，處于信貸供給側的金融機構，無論是信貸規模還是信貸機構數量，都出現了快速增長。由此，企業的訴求和金融的發展互為前提。經濟的高速增長，也是金融的快速擴展，兩者相互纏繞，對杠桿的路徑依賴進一步加深。它不僅決定了中國金融以“間接融資”為主的結構，而且這種路徑日益強化，導致企業的行為也不易改變。

所以，在這種情況下，即便中國有了資本市場，但是更多企業股本融資的初始動力是負債率過高，期望以增加資本的方法來維持負債，這也是推動中國企業上市熱潮的重要原因。然而，企業的行為并未因上市而發生根本改變，一個明顯的事實就是，中國有相當數量的上市企業，即使有利潤也不分紅；即使分紅也不是現金，而是紅股。企業利潤不斷轉增資本的背后邏輯是，在負債率不變的情況下，企業可以擴大負債，以此滿足企業規模擴大的需要。這種以股本融資支持負債的行為，充分反映出中國企業規模取勝對間接融資的強依賴性。

02、現金流持續為正：中國未發生系統性金融風險的秘密

如前文所述，一方面，發展中經濟體，尤其東亞新興經濟體企業的高負債經營，是其高速增長的微觀基礎；另一方面，經濟高速增長，反過來又改善著企業的營業收入，由此產生充沛的內部現金流，來支撐企業的負債，同時，高負債支持規模擴張，兩者相互推動、螺旋上升，表現在宏觀層面上，就是在經濟增長的同時，宏觀杠桿率也持續升高，形成當年克魯格曼所描述的“投資推動投資”的增長模式，而投資的來源又是更高的負債。日本如此，韓國也是如此。從這個意義上來說，中國經濟增長奇跡是在更大規模上再現了這種增長模式。

一般來說，東亞這種增長模式，在經濟高速增長的同時，也因企業的高負債而孕育著“快速去杠桿”的風險。換言之，企業經營收入下降，現金流短缺，企業便無法及時支付利息，由此便會出現“資不抵債”的風險，隨時有破產倒閉的可能。在這種情況下，一旦出現任何事情，這種風險很可能會大面積發生，進而出現大批企業倒閉，從而導致系統性的金融崩潰。1997年的亞洲金融危機就是前車之鑒，其去杠桿程度之慘烈，至今令人心悸。反觀中國，從上世紀八十年代起，企業開始出現“負債率過高”的問題，先是鄉鎮企業，再是國有企業，現在又是地方融資平臺。因負債率過高而使企業倒閉的事件時有發生，人們也始終擔心會引發系統性的金融風險。然而，盡管常年警報不斷，但系統性危機卻迄今未現。

中國與東亞經濟體都是負債經營、規模取勝的企業發展策略，為什么中國尚未出現系統性金融危機？其中的奧秘就在于，在競爭中生存下來的中國企業，內部現金流都是持續為正的。當然，這不能排除存在“幸存者偏差”，但關鍵在于，幸存者是多數。

具體來說，他們普遍利用中國市場的超大規模性，從需求側入手，以銷定產，在產品策略上，他們努力與收入增長最快的群體一起成長，不斷以此群體為目標，改進產品，以適銷對路，從而保證了內部現金流的持續不斷，進而支持杠桿的可持續性。相應地，其企業財務管理也是堅持不懈地以內部正現金流為目標，使內部現金流時時處處可覆蓋企業的支出，尤其是覆蓋其規模擴大中投資的（信貸）利息支出。在這一管理導向下，節省成本、薄利多銷、量入為出就成為企業的自覺行為，并成為其在激烈的市場競爭中存活下來的關鍵。

我們看到，改革開放46年，在市場經濟發展中，雖然不少企業夭折在半途中，但“幸存者偏差”最終使優勝者行為趨于一致，即規模取勝的前提是內部現金流持續為正。與此同時，中國人口的巨大規模性又為規模取勝的企業發展策略提供了有力支撐，成為其內部現金流為正的充分條件。

中國擁有約14億人口，市場細分的程度已大大提高，1%-2%的人口就相當于一個小經濟體，其規模足夠支持具有規模效益特點的任何產業發展，而且，中國的人均年收入還在增長中，尤其需要特別關注的是，具有較高消費傾向、有支付能力的中等收入群體還在持續增長中。目前，中國中等收入群體已有約4億人口，預計到2035年，即中國基本實現現代化之時，中等收入群體將翻一番，達到約8億以上，成為全球最大的中等收入群體。在這種情況下，未來的消費擴張與升級是有想象空間的。但是，由于剛剛實現小康的中等收入家庭預算仍相對有限，“質優價廉”仍是其基本偏好，所以，滿足此偏好的產品若能不斷改進升級，企業便可實現內部現金流持續為正。之前采訪中所提到的“農用車以及后繼的新能源車的發展路徑”便是典型。

03、規模持續擴大：金融創新的新契機

以農用車以及后繼的新能源車為代表的企業杠桿可持續的過程，既是企業規模擴大的過程，也是產業鏈不斷延長的產業成長過程。這一過程催生了產業聚集，形成了更大規模的供應鏈網絡，進而使產業呈現出超大規模性的獨特優勢，使金融創新有了新的契機。

仍以汽車工業為例，只要整車廠有規模性發展，產業內分工就會自然細化，進而帶動配件廠發展，產業上下游由此不斷延展。配件廠一般是中小企業，資本少、抵押物不足，不僅難以獲得貸款，而且因風險高而融資貴。然而，若整車廠的產品能保持與收入增長最快的群體一起成長，配件廠便可借用整車廠的現金流量表，以及資產負債表，進行融資活動，形成 “供應鏈”金融安排。這一安排突出表現為金融機構的“三表三品”的貸款模式。所謂“三表”是指貸款“不僅要看資產負債表，還要看電表、水表，甚至報關表”；所謂“三品”是指貸款“不僅要憑抵押品，還要憑產品，甚至老板的人品”。換言之，由于產業鏈的上下游關聯所形成的超大規模性，商業信用的外延大大擴展，甚至原先不視為商業信用的信用，如“人品”也納入了貸款的信用范疇。

“供應鏈”金融安排，使中小企業不僅可以嵌入，而且可以融入產業鏈，成為產業鏈中不可或缺的組成部分，從而在更大規模上成就著規模效益，使邊際成本遞減，由此，邊際收益遞增態勢進一步得以維持并延長。任何產品只要在中國生產，便會是規模最大、成本最低，從而競爭力最強。更為重要的是，這種超大規模性具有加速迭代且自我強化的能力。因為供應鏈網絡一旦形成，其規模就成為一個至關重要的變量。供應鏈網絡規模越大，內部節點就越多，相互配套組合的可能性就越大，集成創新的機會就越多，產業發展的空間就越廣闊。

目前，仍在發展壯大的這一供應鏈網絡，已不僅覆蓋全國，而且延伸至全球，使中國成為聯合國產業分類中唯一擁有全部工業門類（41大類、191個中類以及525個小類）的國家。同時，新的小類別正在涌現。與之相適應，供應鏈涵蓋的產業越多，其供應鏈網絡彈性就越好。當每個企業都與其他企業建立互為配套的關系時，供應鏈網絡中企業的專業分工將更加細化，即使是專門的小類別生產，也能達到世界級量產的規模。在珠三角地區，這種“專精特新”的小巨人企業，比比皆是。我就曾訪問東莞一家專門生產塑料耳機套的小企業，其產量約占全球的1/3。

供應鏈網絡的形成，進一步延展了信用，促使金融機構的產品多樣化，使其更加豐富。比如，企業所在地的中小金融機構，人熟地熟，信息的不對稱性較小，極易將“三表三品”為代表的創新金融安排作為競爭的利器，由此，在金融不斷深化的同時，產業鏈上的中小企業貸款難的問題也得到緩解，金融的普惠性大大提高，這成為中國金融創新的一大亮點。其中螞蟻金服就是典型。

04、開發性金融：經濟超大規模性的粘合劑

企業以內部現金流為正作為其管理目標，不僅因其杠桿可持續而使企業規模不斷變大，而且也因產業鏈條的延長而形成產業集群，使規模效益再上臺階，更為重要的是，這也推動了金融創新。

上次采訪中，我曾提到，中國企業規模效應提升的一個重要途徑，就是將基礎設施的外部性內部化，擴大了范圍經濟的內涵。其中有一個附帶影響，之前未曾想到，即公益性的基礎設施可以產生現金流。這意味著，公益性的基礎設施具備商業金融安排的可能，而不再純粹依賴財政。

仍以汽車為例，“村村通公路”形成了汽車發展的條件，而汽車的普及反過來又使道路有了收費的可能，使其至少可以成為“俱樂部產品”。道路收費所產生的收入及現金流，可以使道路的建設采用一種特別的商業融資安排，即建立在使用者付費基礎上的政府與社會資本的合作模式（PPP）。事實上，不只是道路，在中國，幾乎所有的基礎設施，PPP都是其投資的主流金融安排形式，是中國基礎設施建設快速發展的助推器。更重要的是，一方面，它為企業創造條件，即基礎設施外部性的內部化；另一方面，基礎設施實現了至少部分的商業化運營，成為政府與社會資本兩者結合的粘合劑，創造著中國經濟更大的規模效益。

“要想富，先修路，這是中國民間廣為流傳的一句話，它便是對這一更大規模效益的貼切表達。

正是在上述發展的基礎上，中國逐漸形成了具有自身特色的所謂“開發性金融”安排。其基本流程是，基于中國工業化的發展前景，地方政府和金融機構共同建立開發區，地方政府首先將土地注入融資平臺，此處的融資平臺往往是以開發區名義成立。之后，開發區融資平臺以土地為質押物來獲得貸款，開發建設包括道路在內的基礎設施，金融機構也樂于發放貸款。

通過基礎設施建設，土地由生地變為熟地，地方將會吸引更多企業入駐，從而形成以土地出讓金或租金為主的收入。企業的內部現金流與地方政府財政擔保所形成的外部現金流，共同構成對金融機構的還款來源，支撐著開發區融資平臺資產負債表的穩定和擴大，進而形成滾動開發之勢。

需要強調的是，“開發性金融”在產業組織上有重要意義?！伴_發性金融”使開發區加快了“七通一平”（道路通、給水通、電通、排水通、熱力通、電信通、燃氣通及土地平整）乃至標準廠房的建設，進而，以完善的基礎設施條件進行招商引資，尤其是外資。上乘的基礎設施使中國以一種令人意外的方式，獲得了承接發達國家制造業大規模外包的能力?；A設施優良的開發區，獲得了跨國大型企業的進駐，而跨國大型企業的進駐，又為一大批為之配套生產的中小企業提供了客戶和市場，并創造出為之服務的生產性或生活性的服務企業，并由此形成了層級復雜的供應鏈網絡。

事實上，擁有主流技術的大型制造業，更看重供應鏈網絡的穩定高效性，俗稱“短平快”。以汽車工業為例，其零部件眾多，所以配套企業較多，在地方政府的支持下，中國的部分開發區把這個行業的“短平快”做到了極致：一般會在以總裝廠為中心的方圓100至300公里的半徑區域內形成齊全的配套零配部件企業（短）；運輸時間通?？刂圃?至5個小時，即半天以內（快）；零部件直接進入生產線進行總裝（平）。這不僅實現了零庫存生產，將流動資金成本壓到最低，給汽車售價降低提供了更多空間，而且若有問題，當天便能解決，減少了生產差錯，提高了質量，并避免了召回。由此，在福特生產方式（節約固定成本、以流水線為核心）和豐田生產方式（節約流動成本、以看板為核心）的基礎上，又以差錯率低的高質量方式，進一步降低了成本，提高了競爭力。

對創新型中小企業來講，批量小、品種多、變化快是其特點，所以其更看重供應鏈的彈性和豐富性。這類企業在中國的沿海地區居多，所以沿海的供應鏈此類特點就更為顯著。其中，深圳的華強北電子市場、華南城物資市場，就是此類供應鏈網絡節點的典型代表，它們的特點是“只有想不到的，沒有做不到的；機器做不到的，手工也要做到”。于是，即便是美國硅谷的創意點子，也要遠渡重洋來深圳實現。

在上述成果的鼓舞下，近幾年，中國地方政府進一步加強了對產業和企業成長全方位服務的力度，新的口號是“政府負責陽光雨露，企業負責茁壯成長”。針對戰略性新興產業，地方政府普遍建立了引導基金，看好對的產業，在企業初創期就以股權投資的形式介入其中，以緩解其初期資本不足、又難以負債的困境，并為外部資本的投入創造條件，扶植其成長，培育形成產業集群的氣候。在各個產業集群競相建設的過程中，以高新技術企業發展為主的“合肥模式”、以新能源電池及其配套產業發展為主的“宜賓模式”表現較為突出。

由此，以金融為手段，通過有為政府與有效市場的結合，中國經濟的超大規模性被不斷拓展，像“滾雪球”般持續擴大。在這種情況下，規模效益的邊界被不斷外推，范圍經濟的內容持續擴大，成本不斷下降，形成了人們俗稱的“卷”。

此處需要強調一點，這種“開發性金融”安排，雖然是地方政府隱性債務的重要組成部分，具有一定的違約風險，但是，不同于西方國家財政赤字融資所形成的負債，中國的地方政府隱性債務由于有資產相對應，從而具有償還的可能性。所以，當前出現的地方融資平臺違約風險，在很大程度上是由于期限安排的錯配。由此，緩解期限錯配就成為化解金融風險的重要手段，也成為金融創新的重要領域。我們看到，在基礎設施的新建領域，亞洲基礎設施投資銀行就是創新安排；在基礎設施已建領域，超長期國債安排可視為新信號。

05、中國綠色金融：超大規模性“涌現秩序”的表達

復雜經濟學家布萊恩·阿瑟在討論“技術的本質”時指出，技術進化引發了經濟進化?！氨姸嗟募夹g集合在一起，創造了一種我們稱之為“經濟”的東西。經濟從它的技術中涌現，不斷地從它的技術中創造自己，并決定哪種新技術將會進入其中?！睋Q言之，經濟是從它的技術中涌現出來的，形成了“涌現秩序”。按照復雜經濟學的理解，所謂“涌現秩序”是指當事物的規模巨大時，參與其中的個體難以預測其后果，出現了不確定性。用學術語言表達，在一個復雜的超大規模的系統中，各個部分之間的相互作用，會導致整體出現新的復雜結構和行為，這些結構和行為不能簡單地通過各部分的行為來預測，但可以自發地形成秩序。

如上次的采訪所述，進入新能源時代，超大規模性有了新發展（專訪回顧：專訪曹遠征：中國企業“卷”的背后暗藏經濟增長的秘密）。以“新三樣”為代表的新技術，從局部看并不新奇，早已是人類知識儲備中的現成技術。但是把這些技術組合起來，就成為復雜技術，進而會出現迭代效應的集成創新，使整體大于局部之和。

經驗表明，當復雜技術被采用后，因整體大于局部之和，往往會呈現出收益遞增的特性。技術被采用的越多，獲得的經驗便越多，技術被改進的速度就越快，規模效益的邊界便會不斷外推，范圍經濟的領域也會不斷擴大，具有了超大規模性。當多種不同組合集成所形成的效益遞增技術，為獲得市場而相互競爭時，某些看似偶然的事件就變得重要起來，導致了技術、乃至經濟發展路徑的“鎖定”。

我們注意到，2009年哥本哈根世界氣候大會和2015年巴黎氣候變化大會之后，尤其是后者，它是世界經濟轉向低碳發展的觸發點，使全球的能源技術進步方向“鎖定”于新能源，低碳經濟成為新的“涌現秩序”。而作為這一“涌現秩序”的金融表達，便是綠色金融。

對中國而言，2015年巴黎氣候變化大會的意義更為重大。在中國加入《巴黎協定》的次年，即2016年，二十國集團（簡稱G20）領導人第十一次峰會在中國杭州舉辦。在這次峰會上，中國首次把“綠色金融”議題引入二十國集團議程，成立了綠色金融研究小組，中國的綠色金融發展也從此走上快車道。目前，中國是綠色債券最大的發行國，“赤道原則”已普遍運用于商業銀行業務之中，ESG也成為上市公司監管的指引。中國綠色金融無論在實踐上，還是在標準制定上，都處于世界的前列，正在全球引領低碳經濟這一“涌現秩序”的金融表達。

之所以這樣描述和評價中國的綠色金融，既與金融的本質有關，也與中國低碳經濟的發展方式有關。

首先從金融本質而言，金融的核心功能是應對不確定性，即人們常說的“金融是配置或管理風險的工具”。所謂“涌現秩序”，是正在生成中的秩序。盡管它有確定的邏輯，但相對人們已有的認知而言，它還是難以把握的，即因超越了人們的認知而具有不確定性。這種不確定性或許不構成損失，但卻是金融活動的題中應有之義。正是在這個意義上，“綠色金融”敏感地發現其不確定性，并對其進行定價，使其可量化、可預測，清晰明了且高度統一，成為引導資源配置的信號。

其次，從中國低碳經濟發展方式而言，中國的低碳經濟發展更多是立足于供給端，首先以新能源發展為導向，即“能源生產電力化，電力生產清潔化”。在這一導向下，各種已知的能源技術都向電力實現方向轉變。因電力“即發即用”的技術經濟特性，以及由此產生的電網規模經濟，使各種能源技術迅速“卷”入其中，規模效益邊界外延和范圍經濟不斷擴大，形成了超大規模性。

這不僅取決于，各種技術的迭代和集成形成了復雜技術，從而需要前文所述及的金融對其不確定性的定價；更為重要的是，這些技術所形成的工藝流程和生產設備具有物理的實在性，可把握且易量化，方便金融對其資產進行定價。

與此相對應，發達國家的低碳經濟發展更多立足于需求端，以限制排放入手，促使企業生產低碳化，反映在金融上就是碳排放交易。通過交易賦予碳一個價格，以價格機制鼓勵企業減排，新能源的發展是這一減排過程中附帶的自然產物。

在當前條件下，經驗表明，這種金融安排方式因碳足跡捕捉困難，使金融難以準確定價，而且，由于極易產生“搭便車”行為，交易也不十分活躍，其減碳效果顯然不如電力清潔化的綠電發展。通過新能源發展綠電，可以在源頭上切斷碳足跡的延伸，由此使減排成為新能源發展的從屬產物。在這個意義上，新能源的超大規模性，為中國綠色金融提供了發展的基礎，而作為這一“涌現秩序”的金融表達，綠色金融也傳遞了一個信號，至少在看得見的未來，通過發展新能源來促進減排，是低碳經濟發展的主攻方向。

這里需要指出的是，作為超大規模性“涌現秩序”的金融表達，中國綠色金融在促成新能源規?；耐瑫r，也達到了碳減排的作用。以太陽能利用為例，早在九十年代，中國農村流行通過農房屋頂來充分利用太陽能，當時兩種技術并立且相互競爭，一種是太陽能熱水器，另一種是屋頂光伏板。相較之下，太陽能熱水器經濟實用而廣受歡迎；而屋頂光伏板發電自用不夠，又不能上網轉售，幾乎成為“雞肋”，在太陽能產品競爭中處于下風。

光伏板不但需要政府的財政補貼，而且還不受農民待見，只有牧區除外。當時我在國家體改委研究所工作，曾到青海調研，在草原藏區，由于光伏板可以發電照明，又便于攜帶，頗受牧民青睞。但由于光伏板成本很高，牧民無力負擔，金融也難以介入，只好由政府財政作為扶貧工程全額資助。然而，隨著屋頂光伏介入電網，情況為之一變。河南省蘭考縣的經驗是，在綠色金融的參與下，農民屋頂光伏板可以賣給電網，電網同時給農民一定數量的免費用電權，超出部分再以市場價格公平結算。農民積極性由此被調動起來，從銀行貸款或租或買光伏板，不僅發電增長，而且改變了農村的能源結構，燒飯、洗澡、取暖都開始使用清潔電力，成就了更大范圍的碳減排。

由上所述，中國金融發展的基本經驗就是，金融緊緊圍繞著支持實體經濟展開，這也是中國未發生金融危機的基本原因。實體經濟關于國計民生，從而有營業收入，有現金流，可付息，可換本，可防范并遏制資產負債表衰退，從而使金融可持續發展。

依據這一基本經驗，展望未來，隨著中國實體產業的超大規模性不斷滾動，以債務融資為主的金融趨向不會發生重大變化，但是以“間接融資”為主的金融結構卻會改變。換言之，因長期債務需求的出現，在不改變債務融資方向的同時，以“直接融資”為主的債券市場會日益發展，而以“間接融資”為主的特征會日益減弱。相應地，銀行的行為也會發生變化，其主要經營業務，不再是以存貨為主的商業銀行業務，而是以交易為主的批發銀行業務。

事實上，目前中國資本市場中的債券業務已經超過股本業務，而銀行又是債券的最大持有者，成為資本市場的最大交易對手。由此，債券長期化、銀行交易化、金融品種多樣化推動著金融結構直接融資化，這些將是金融發展的趨勢。這一趨勢的形成基礎是實體經濟的發展需要，這一趨勢的發展邏輯便是金融為實體經濟服務。

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